SHEIN 正式登陆港交所：发行价 48.56 港元、募资超 135 亿港元，Q1 营收 89.5 亿美元毛利率破 70%

9 月 1 日，希音（SHEIN-W，00625.HK）终于在港交所主板敲钟。从 2023 年秘密递表纽交所，到转战伦敦受阻，再到 2026 年 7 月拿到中国证监会放行批文，这场持续数年的上市马拉松，终点停在了香港。

最终发行价定在每股 48.56 港元，落在 47.60—49.50 港元招股区间的中位。全球发售约 2.8 亿股 B 类股份，募资总额约 135.96 亿港元、净额约 132.14 亿港元，是 2026 年港股规模最大的跨境电商 IPO。按发行价测算，公司发行市值约 2062 亿港元（约 265 亿美元），较其 2022 年一级市场近 1000 亿美元的估值峰值，缩水了大约四分之三。

但挂牌首日的股价，先给市场泼了一盆冷水。开盘与发行价持平报 48.56 港元，十分钟内跌幅就超过 9%，盘中最低探至 43.72 港元，最大跌幅近 10%；收盘勉强收回 48.50 港元，较发行价微跌 0.12%。上市前夜的暗盘早已预示承压，富途、辉立、耀才三家分别较发行价跌 13% 上下。一个问题摆上台面：一家季度转亏、增速下台阶的公司，为什么还急着以一个「打折价」上岸？

一、不得不上的牌桌

答案在负债表深处。招股书显示，SHEIN 对 Pre-D 轮、D 轮及 D+ 轮优先股持有人承诺了按年利率 8% 计算的补偿款，总额约 11 亿美元，须在 2026 年三季度前分期支付，逾期利率升至 12%。截至 2026 年 3 月 31 日，可转换可赎回优先股的账面负债高达 172.94 亿美元。

一边是投资人退出窗口收窄，一边是补偿款倒计时在走。这解释了一个反常识的现象：即便 2026 年一季度由盈转亏，SHEIN 也没有推迟发行节奏。一级市场的钱需要通道，公司等不起「最理想的时点」。

港股之所以成为终点站，并非偶然。彭博研究曾指出，港股监管环境成熟、政策确定性更强，亚太投资者对跨境电商供应链理解更深；更重要的是，港股对同股不同权的 AB 股架构包容度高。本次发行后 SHEIN 延续 AB 股，每股 A 类股 10 票、B 类股 1 票，创始人许仰天持股 30.3%、合计掌控 49.9% 投票权，控制权稳如磐石。

本次引入 7 名基石投资者，博裕资本、老虎环球、泛大西洋、腾讯、景林、泰康人寿、瑞银资管新加坡合计认购约 6190 万股，占发售股份 22.1%，设 6 个月禁售期。绿鞋机制还可超额配售约 4200 万股。

二、2.81 亿买家的底色

支撑估值的，仍是那张用户盘子。招股书披露，2025 年 SHEIN 为全球约 160 个市场、2.73 亿活跃顾客服务；截至 2026 年一季度末的十二个月，活跃客户进一步升至 2.81 亿，同比增长超 16%，下单频次稳定约每年 4 次。

底盘是那套被反复宣讲的 LATR 模式——大规模自动化小单快返。先用 100—500 件小单测款，算法识别销售信号后快速追单，爆款最快 5 天补货。截至 2026 年一季度，平台拥有超 200 万个服装款式，日均新增约 4700 款，2025 年库存周转仅 36 天，远低于传统快时尚品牌 90—120 天的行业平均。

财务上，毛利率比规模更亮眼：2023 年 60.2%、2024 年 64.6%、2025 年 67.9%，2026 年一季度突破 70%（约 70.4%）。同期销售成本占净收入比重降至 29.6% 的披露低点。对比 Zara 母公司 Inditex 约 57%、H&M 约 54% 的毛利率，SHEIN 的商品端赚钱能力确实过硬。

真正的问题在增速。2023—2025 年净收入从 321 亿增至 418 亿美元，增速却从 41.1% 滑到 8.0%。2026 年一季度净收入 90.52 亿美元，同比仅增约 1.1%；录得净亏损 9900 万美元，而上年同期为盈利 3.95 亿美元。公司解释，亏损主因是 convertible 优先股公允价值变动 3.28 亿美元这一非现金科目。

三、关税、运价与那只「黑天鹅」

增速为什么掉下来？三记重拳。

第一记来自美国。2025 年 5 月 2 日起，美国取消 800 美元以下小额包裹关税豁免，中国发往美国的普通商品不再免税。招股书显示，2025 年及 2026 年一季度美国市场收入占比分别为 24.1% 和 22.5%，且自 2025 年 5 月起美国收入持续承压。

第二记来自欧洲。欧盟 2026 年立法取消 150 欧元以下小额包裹免税，并对低值网购商品加征每件 3 欧元关税。截至 2026 年一季度，欧洲占 SHEIN 净收入约三分之一，管理层在招股书中直言，欧盟趋势「可能大致符合或超出」美国取消小包免税后的冲击。

第三记来自运价。中东地缘冲突扰动霍尔木兹海峡等核心航线，推高全球油价与跨境物流成本。招股书预计，这将对 2026 年整体净收入造成低个位数百分点的负面冲击。

三记重拳打在同一个位置——履约成本。2023 年至 2026 年一季度，履约费用在经营费用中占比从 42.1% 升到 47.7%，销售费用占比则从 39.8% 降到 29.6%。一句话：SHEIN 能不能赚钱，越来越取决于把货低成本送到全球手上的能力，而非低成本做一件裙子。

四、破局关键：第三方平台

这正是「服务收入占比升、平台化提速」这条线索真正重要的原因。招股书显示，SHEIN 正从单一自营品牌转向「自营 + 平台」双引擎：向入驻商家提供销售渠道与履约服务并抽佣，突破自有快时尚的品类局限。

数字很直白。服务收入占比从 2023 年的 2.7% 升至 2026 年一季度的 14.3%；第三方平台 GMV 占公司整体比重已达约四分之一。1P 自营模式下 SHEIN 持有库存、从中国发货，吞下全部库存与履约成本；3P 平台模式下库存由商家持有、越来越多放在海外仓，SHEIN 只抽佣（通常相当于交易额 10%—20%），盈利空间明显更优。

中信证券测算，到 2030 年 SHEIN 第三方平台 GMV 占比有望从 2025 年的 24% 升至 46%。对跨境卖家来说，这意味着一件更实际的事：SHEIN 正从「给我供货」变成「来我这儿卖货」。据公开信息，已有约 4.5 万家商家参与其第三方卖家平台。

募资用途也印证这个方向：约 40% 用于技术能力升级，约 40% 用于品牌与全球布局，加码海外本地化仓储与履约网络，逐步降低对关税、运价的敏感度。

五、上市之后看什么

9 月 1 日挂牌，只是拿到一张入场券。资本市场要验证的，是另一件事：当关税和运价把「极致低价」空间一层层压缩，SHEIN 的低价公式还剩多少魔力？

欧洲取消小包免税后，SHEIN 与 Temu 的月活用户在 7 月曾骤降约 30%，用户能否回流，是比上市首日涨跌更关键的指标。中信纺服团队提示，SHEIN 交易在约 15 倍 PE，低于 Inditex 的 28 倍，估值已反映谨慎预期。

更现实的压力在现金流。路透社报道，由于上市估值远低于当初投资对应估值，SHEIN 需向部分老股东支付最高约 35 亿美元现金补偿，这一数字接近本次新募资的两倍。上市募来的钱，要先填旧账的洞。

但柔性供应链的护城河依旧真实：200 万款式、日均 4700 新款、36 天周转，不是靠营销砸出来的。SHEIN 用 2.81 亿活跃买家证明了中国公司能把供应链做到极致；接下来要证明的，是能从一个卖便宜衣服的网站，长成让别人来卖货的平台。前者靠效率，后者靠生态，考试才刚开场。

参考资料

• 证券时报：《市值超2000亿港元！希音正式登陆港交所》
• 中国经济网：《跌幅近10%！希音登陆港股首日破发，淄博创始人身家超575亿港元》
• 新浪财经：《希音SHEIN今起招股，获博裕、腾讯、老虎环球等基石认购超30亿港元》
• 中信证券：《SHEIN今日招股上市相关情况》
• 新浪财经：《历经上市奥德赛，SHEIN摊开了全球化账单》
• 四川网络广播电视台：《希音今日登陆港交所：盘中破发 收盘微跌0.12%》
• 上海证券报：《希音登陆港股首日破发，募资净额约132亿港元》