SHEIN 上市后首份中报 9 月 28 日出炉：上半年净收入 201 亿美元，经调整净利润 4.99 亿同比降 55.6%

9 月 28 日晚间，希音（SHEIN，00625.HK）交出了 9 月 1 日上市以来的第一份中期业绩。数字摆出来有点拧巴：净收入涨了，订单涨了，用户涨了，但最能反映经营质量的那个指标，掉了超过一半。

先看核心数据。截至 2026 年 6 月 30 日止六个月，未经审计中期业绩显示：净收入 201.34 亿美元，同比增长 1.0%；经营利润 4.93 亿美元，同比下降 52.9%；经调整 EBIT 5.38 亿美元，同比下降 50.4%；经调整净利润 4.99 亿美元，同比下降 55.6%，而上年同期是 11.23 亿美元。

同一份报表里还有一个刺眼的数字：净利润 22.99 亿美元，同比增长 111.7%。这不是生意变好了，是会计科目变了——上半年有一笔 18.6 亿美元的可转换可赎回优先股公允价值变动收益。

一边是规模还在慢慢往上走，一边是利润被成本啃掉。要读懂这份财报，得把三件事分开看。

一、拆开那道「利润增长」的假象

先把账排清楚。

表观净利润 22.99 亿美元，同比增长 111.7%，看起来极漂亮。但财报明确把它归因于优先股公允价值变动收益，属于上市前后的一次性会计处理，随着 9 月 1 日挂牌、优先股转普通股，这类科目后续不会再出现。剔除这类项目后的经调整净利润 4.99 亿美元，同比下降 55.6%，才是经营层面的真实体温。

经营利润率从上年的 5.2% 降到 2.4%，直接腰斩。

二季度更陡。Q2 净收入 110.82 亿美元，同比增 0.9%；经调整净利润 2.28 亿美元，同比降 66.6%，占净收入的比重从上年同期的 6.2% 压缩到 2.1%；经调整 EBIT 同比降 64.5%。同样地，Q2 表观净利润 23.98 亿美元，主要来自 21.9 亿美元的优先股公允价值变动收益。

所以别被 headline 骗了。这家公司上半年真正发生的事是：卖了更多的单，赚到了更少的钱。

二、钱去哪了：履约费用吞掉一切

答案写在费用表里，而且写得非常直白。

据港交所披露的希音 2026 年中期报告，二季度履约费用从上年同期的 47.30 亿美元增至 55.87 亿美元，增幅 18.1%；占净收入的比重从 43.1% 一举升到 50.4%。换言之，每收进来 1 美元，有超过 50 美分花在了履约上。上半年整体看，履约费用约 99.09 亿美元，同比增长约 15.7%。

原因在中期报告里被写成了具体的一句话：履约费用增加由订单量增长以及伊朗冲突引致的油价上涨和运费成本上升所驱动。公司的处理方式是自己吸收，不转嫁给消费者。

这一点和此前招股书的口径形成了有意思的对比。招股书时期 SHEIN 反复警示的是另一组变量——美国自 2025 年 5 月起取消 800 美元以下小包免税、欧盟自 2026 年 7 月 1 日起取消 150 欧元以下关税豁免。这两条当然还在账上，而且更长期；但就二季度这 4.2 个百分点的利润率塌方而言，管理层给出的直接原因是燃油与运费。

营销端则在收缩。二季度营销费用 15.11 亿美元，同比下降 4.1%，占净收入比重从 14.3% 降到 13.6%，公司解释是在欧洲主动削减了在线广告投放。销售成本 33.47 亿美元，同比下降 7.7%，占净收入比重从 33.0% 降到 30.2%，主因是商城模式占比提升（该模式不产生销售成本）和成本优化。

一句话总结：收入几乎没动，每单位的履约成本大幅上涨，公司选择自己扛，结果就是利润被压扁。

三、收入只增 1%，有一半是商业模式的会计口径

订单涨了 6.4%，收入却只涨 1%？中间差的这部分，解释在「商城业务」四个字上。

上半年总订单量同比增长 6.4% 至 5.49 亿单，二季度增长 7.6% 至 2.98 亿单。但收入端几乎持平。财报给出的解释是：第三方商家通过商城完成交易时，平台确认的是服务收入，而不是商品销售总额。

拆开 Q2 的收入结构看得很清楚：产品收入 96.76 亿美元，同比减少 3.4%；服务收入 14.06 亿美元，同比增长 44.2%；服务收入占净收入的比重从 8.9% 升到 12.7%。上半年服务收入 27.01 亿美元，同比增长 24.9%。

也就是说，GMV 的增长比收入增长要快，只是其中一部分不再计入公司的营业收入。

这带来一个持续存在的解读难题：用收入衡量 SHEIN，会低估它的实际销售势头；用收入确认占比衡量，又会低估它的利润质量改善空间。券商普遍认为这是模式转换期的阶段性表现——自营仍是核心，公司也明确说了「长期角度看，自营始终是业务核心」。

另一个被拖累的指标是客单价。订单量增 6.4%、收入只增 1%，倒推出来的结果是每件均价在往下走。公司在欧洲主动提价、销量随之下滑，反过来说明低价基本盘仍未摆脱「以价换量」的惯性——这也是管理层把「价格带拓展」列为未来一到两年首要任务的原因。

四、区域分化：欧美在缩，拉美在补

收入的区域结构，比总量说明更多问题。

二季度，美国净收入 25 亿美元，同比减少 6%，财报归因于关税影响与商城模式占比提升；欧洲净收入 37.7 亿美元，同比减少 13.9%，除商城模式因素外，还因为欧盟 7 月 1 日取消低价值货物 150 欧元关税豁免，公司提前提高产品售价并削减在线广告，导致销量下降。

上半年整体看：美国 -9.9%，欧洲 -7.5%，其他区域 +16.0%。其中二季度其他区域收入 48.38 亿美元，同比增长 21.6%，主要由拉丁美洲的订单量增长与客户群扩大驱动，部分被伊朗冲突对中东业务的负面影响抵消。

用户端还在涨。截至 2026 年 6 月 30 日的十二个月，活跃客户 2.91 亿，上年同期为 2.54 亿。但另一组数据给这个增长打了折扣：SHEIN 披露的欧盟月均活跃用户到 6 月已降至 1.28 亿，较 2025 年底减少约 2800 万。

用户还在买，买得更频繁，但单笔金额更小；欧洲的活动频次在被税费政策实实在在地压下去。这是「增收不增利」背后更深的一层。

现金与估值要说两句。截至 6 月 30 日，SHEIN 持有 152 亿美元现金储备，二季度经营活动净现金 8.13 亿美元，家底依然厚。但上市表现不好：IPO 时估值约 260 亿美元，募资约 17 亿美元，上市后股价跌幅超过 27%。9 月 28 日收盘报 35.28 港元，涨 0.51%，总市值 1498 亿港元。

五、下半年看什么

管理层给出的口径是「谨慎乐观」。创始人许仰天在财报中说，2026 年下半年外部环境仍充满不确定性，关税逆风和物流成本波动可能持续，但第四季度涵盖双十一、黑色星期五、网络星期一和圣诞季，仍是最重要的促销窗口。

未来一到两年，公司列了三件事：价格带拓展、品质与合规、消费者沟通。翻译成经营动作，就是把产品矩阵往更高价格带推、把质量与合规投入做厚、把品牌溢价讲出来。与此同时，Xcelerator 开放供应链计划继续扩张，二季度合作女装品牌 AiiRZ 订单量同比增长超过 50%。

按彭博一致预期，2026、2027 年经调整净利润分别为 13.8 亿、18.7 亿美元，对应 PE 13.8 倍和 10.2 倍。这个预期隐含的假设是：二季度被油价和运费吃掉的那部分利润，会在外部变量平稳后回来。

问题在于，关税那部分不会自己消失。美国小包免税已经取消，欧盟 150 欧元豁免已经取消，欧盟还计划加收清关处理费。这部分是结构性的，只能靠供应链本地化和提价去对冲。

所以真正要盯的是 Q3：第三方数据显示美国销售同比下滑超过 10%，部分核心供应商反馈订单减少近 20%。圣诞季能否把被压住的利润率拉回来，才是这份中报唯一的悬念。

六、参考资料

• 希音-W（00625.HK）：《2026 中期业绩公告》/《2026 中期报告》（香港交易所，2026 年 9 月 28 日）
• SHEIN Global Holdings：《1H26 Interim Financial Report Press Release》（2026 年 9 月 28 日）
• 证券时报网 / 和讯网：《希音发布上市后首份财报，第二季度经调整净利润 2.28 亿美元》
• 澎湃新闻：《希音上半年经调整净利同比降超五成》
• 联合早报：《希音上市后首份业绩，上半年营业利润跌近 53%》
• 腾讯新闻（券商中报解读）：《单量保持增长，油价+运费带来履约成本增加，利润如期承压》
• RTL Today / AFP：《Fast fashion Shein sees 1% revenue growth in first half of 2026》